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不动产收益权资产证券化的典型交易结构与基础法律关系

2018.10.28  

作者: 太阳找集团y.23138.con    许进胜*

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资产证券化是兴起于美国上个世纪的新兴融资方式,是企业直接融资的重要手段,作为一项金融舶来品被我国引入,在我国近二十年的实践过程中逐渐衍生出本土化特征。

摘要

资产证券化是兴起于美国上个世纪的新兴融资方式,是企业直接融资的重要手段,作为一项金融舶来品被我国引入。在我国近二十年的实践过程中逐渐衍生出本土化特征:一是鉴于我国基础建设、市政公共设施、不动产物业的资金占用数量大、周期长,不动产收益权已被确立为一项独立的资产证券化基础资产;二是基于我国金融行业“分业经营、分业监管”的模式,资产证券化已在中国人民银行、证监会、保监会、银监会的管辖范围下衍生出信贷资产支持证券、企业资产支持证券、项目资产支持计划、资产支持票据四种模式,本文所述的不动产收益权资产证券化可以通过资产支持票据、或企业资产支持证券模式实现,前者在实践中主要使用特别目的信托(Special Purpose Trust)结构,后者则采用证监会创设、但与信托具有极大相似性的资产支持专项计划作为风险隔离载体。本文主要就这两种模式下的交易结构和基础法律关系进行了介绍及分析。

一、概述

(一)不动产收益权概述

1. 不动产收益权的历史沿革

“不动产收益权”这一概念肇始于1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》,其中确认了以“公路收费权”作为质押客体的适法性。2000年,《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》(以下简称“《担保法解释》”)明确将“公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权”列入了“依法可以质押的其他权利”这一范畴。然而,2007年出台的《物权法》并未将“不动产收益权”确定为用益物权的一种,致使收益权作为一项重要的权能,囿于“物权法定”的限制,长期由债法进行调整。2014年,证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定,可将“不动产收益权”所产生的现金流作为偿付支持,在此基础上进行资产支持证券的发行。

2. 不动产收益权的概念与类型

明晰不动产收益权这一概念的前提在于对“不动产”作出界定。根据《物权法》及《不动产登记暂行条例》,我国民法框架下的“不动产”可分为如下类型:

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基于此,不动产收益权是指权利人利用上述不动产所产生收益的权利,其收益来源有物权和债权两种:物权层面,表现为不动产所有权人或用益物权人获取其孳息的权利,包括天然孳息(如土地所出产的农作物)和法定孳息(如出租、展览不动产而获取的租金、入场券收益);[1] 债权层面,表现为合同相对方通过与物权人缔结协议,获得不动产收益权能,最常见的例子即在BOT等社会资本与政府合作的项目中,企业通过与政府签订特许经营合同,获得公路、桥梁等公共不动产设施的建设、运营管理及收益的权利。

按照收益权人的收益来源权能为标准进行划分,作为资产证券化基础资产的不动产收益权主要有:

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值得注意的是,并非所有的不动产收益权均能作为证券化的适格基础资产。根据中国证券投资基金业协会2015年发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,矿产资源开采收益权、土地出让收益权、空置、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅,以及PPP项目中以地方政府和地方融资平台公司作为债务人的不动产均不得作为资产证券化的基础资产。由此可见证券化的对象应当是能产生直接、稳定、可预期现金流的不动产收益权。

3.不动产收益权与应收账款的区别

由于不动产收益权与基于不动产所生的应收账款权利存在许多相似之处,部分学者甚至认为不动产收益权即是应收账款的一个门类。[3]然而笔者认为此二者有所差别。为避免混淆,在此将此二者的差别简述如下:

第一,权利的效力范围不同。不动产收益权是绝对权,其义务主体不特定,对应的是未来可能缔结的合同关系,在英美法中又称“未来现金流(Future Cash Flows)”或“未来收益(Future Receivables)”。[4]而应收账款是相对权,义务主体特定,为合同相对方,是现实存在的债权。

第二,权利人对收益是否具有期待利益不同。不动产收益权的收益具有不确定性,主观上依赖于权利人对于不动产的经营、管理能力,客观上依赖于潜在付费主体的数量、经济能力、付费意愿,一般需要评估机构通过如现金流贴现法、相对估价法、实物期权法等专业定价方法进行测算。[5]测算结果是“应然”而非“实然”的收益,权利人对此不享有期待利益。而应收账款的收益数额已通过合同确定,权利人对于在未来特定时间内获得该收益具有期待利益。

第三,权利的转移程序不同。由于不动产收益权尚未被《物权法》认定为一项用益物权,不能适用物权变动规则独立转移,其权属转移一般存在两种情形:其一,伴随上位权利(即所有权或用益物权)的转移而随同转移;[6] 其二,在不动产所有权为国家所有的情形下,通过与政府订立“特许经营权合同”获得对该不动产排他性地占有、使用、收益的权利。由于政府特许经营权的内容与用益物权具有极大的相似性,部分学者认为其应被界定为一项用益物权。[7] 除此这两种情形外,不动产收益权是否能够发生转移无法可依,尚存较大争议。而应收账款的转移有明确的法律规定,适用《合同法》第80条“通知债权人”的规则,即通过签订账款收取权转让协议、通知债权人两个步骤即可完成债权的转移。

(二)资产证券化概述

1. 资产证券化的历史沿革

资产证券化这一融资模式发源于美国,经过我国金融监管部门的本土化改造在中国得以快速推行,是一项兼具舶来特质和本土特征的金融衍生品。20世纪70年代初期,美国政府偕同国会创设的公共目的企业(Government-Sponsored Enterprises)发行了第一只抵押贷款证券(Mortgage-Backed Securities),将积存的大量住房抵押贷款通过证券化方式进行变现,以缓解政府面临的现金流短缺压力。[8]历经40余年的发展,交易形式从起初简单的转手证券(Pass-Through Securities)过渡到较为复杂的转付证券(Pay-Through Securities),基础资产亦从单一的信贷资产衍生出债权、信托受益权、收益权等能产生现金流的多元化资产。

现目前,美国用来调整资产证券化的法律条文散见于各项规定之中,包括:(1)美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,以下简称“SEC”)Regulation AB中的信息披露条款:包括资产证券化参与者的合规性评估、重大事项报告制度、信用增级机构及衍生工具提供商信息更新制度、历史不良记录披露制度等;(2)2001美国破产改革法案(Bankruptcy Reform Act of 2001)912条关于破产隔离的规定:转移给合格实体的特定资产将被排除在破产清算财产之外;(3)美国财务会计准则理事会(Financial Accounting Standards Board,以下简称“FASB”)出台的140号会计准则(Statement of Financial Accounting Standards No. 140)及46号解释(FASB Interpretation No. 46)中关于表外资产的规定:前者为真实销售(true sale)的判定标准,以判断一项资产是否可以出表;后者为VIE结构下资产不得出表的例外规定。

在我国,资产证券化起源于上个世纪末海南省政府的率先尝试。以1992年中国人民银行海南省分行发布的《海南省房地产投资券管理暂行办法》为操作规范,包括三亚市开发建设总公司在内的多家房地产企业将地产项目销售收益权作为基础资产,通过信托模式进行证券发行。[9]而国家层面的探索则始于国务院2004年发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中将“探索并开发资产证券化品种”提升到国家战略高度。此后,中国人民银行、证监会、银监会、保监会纷纷响应号召,开始在自身金融监管范围内进行证券化产品构建、发行及推广的探索。

2. 资产证券化的概念与类型

援用美国Regulation AB法案中的定义,资产证券化是以能产生固定或循环收益的资产为基础资产,以其产生的现金流为支撑进行的证券发行行为,旨在以资产信用确保持有人能及时地享有、分配收益。基于基础资产所产生的现金流在预付款、付款时间及数量、违约率方面各有其特征,原始权利人在转移或保留资产所有权上亦会基于资产负债表上的权益增减而做出不同选择。[10]

资产证券化与公司债、企业债等其他固定收益型证券产品有如下区别:首先,前者证券化的对象是资产未来的现金流,对投资人利息和本金不做区别对待,在资产现金流到账期间对二者进行持续性支付。而后者通常按期限支付利息,在到期日统一支付本金;其次,前者的权利实现程度很大程度上取决于资产管理人对于资产的运作行为,其价值估算与市场定价相比后者具有更强烈的不透明色彩;再次,前者是“资产信用”的体现,对投资人进行还本付息的资金来源于基础资产本身,与原始权益人间通常设有风险隔离机制,而后者依旧是“资本信用”的体现,通常与企业自身资金实力密切相关。[11]

资产证券化按照其交易结构可分为如下两种基本类型[12]:

第一,转手证券(Pass-Through Securities),转手证券乃资产证券化过程中较为简单、初级的交易结构,即在资金池产生的现金流在扣除中介服务费用后由投资者直接取得。其交易模式在美国一般采取“消极信托”结构,如下图:

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此处的授予人信托即是典型的消极信托,信托管理人不能依据其主观能动性、以投资人利益为目的开展经营活动,只能被动接受基础资产现金流,并在扣除信托管理费用后将余下资金偿付给投资者,此种情况下所有投资者权利凭证的利率均相同,适用于包括分期贷款在内的现金流量可预测性强的基础资产。[13]该种模式在美国早期的房屋抵押贷款证券化中被采用,如今已逐渐落伍。[14]在我国的资产证券化过程中未被沿袭。

第二,转付证券(Pay-Through Securities),是一种相较转手证券更为灵活、具有更高市场敏感性的资产证券化模式,本质是按照原始权益人拟发行的证券的到期日、利率、付款条件等相关因素对债券进行分级,包装成不同风险等级、投资期限的产品以满足不同投资者之需要(通常分为短期债券、中期债券、长期债券和零息债券)。[15]继而按照此分级对基础资产进行拆分组合,并以分级后基础资产所产生的现金流对不同级别的债券提供抵押,为原始权益人所设立特殊目的实体的债务提供担保。其交易模式在美国一般采取“积极信托”的结构,如下图:

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此处的所有者信托和循环资产信托即两种典型的积极信托。前者的灵活程度介于授予人信托与循环资产信托之间,虽然可以积极地将基础资产进行分级,以发售到期日、利率、优先级不同的证券,但其活动严格受到信托合同约束,较为机械和僵化。而后者相比之下更为灵活,其不仅可以对基础资产进行分级,基础资产本身也可以在整体信用评级不降低的前提下增加或更换。[16]更为适应日趋复杂的现代商业投融资活动。

3. 资产证券化的本土化演变

由于美国金融业采取的是“混业经营、混业监管”的模式,因而其资产证券化发展在路径选择上所受限制较少,风险隔离载体主要以信托为主。相比之下,我国金融监管则是由“一行三会”,即中国人民银行、证监会、保监会、银监会,主导的“分业经营、分业监管”的模式,而资产证券化作为一项融资工具,对实体资产、信贷资产、证券资产、未来现金流资产通过证券发行方式快速变现皆有助益,致使各金融监管部门纷纷在其管辖范围内开启了上层制度设计、下层实践试行的工作。在不到十年间已经形成以信贷资产支持证券、企业资产支持证券、项目资产支持计划以及资产支持票据四类产品为主导的“四分”局面。[17]在运作模式、载体选择、基础资产上均具有强烈的本土化特征。其对比如下:

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由上表可知,不动产收益权作为一项财产权利,在国内可通过证监会主导的“企业资产支持证券”和中国人民银行、银行间交易商协会主导的“资产支持票据”两种路径实现其证券化。

(三)研究意义

将不动产收益权资产证券化列为本文研究对象有如下意义:

一方面,符合我国政策导向,响应现实国情需要。在公共基础设施建设领域,由于我国财政拨付体制对于地方政府及其融资平台的报表扩张存在严格限制,政府和社会资本合作模式(Public and Private Partnership, 以下简称“PPP模式”)已经得到普遍应用。然而,由于此类项目资金占用量大,占用周期长、资金回收存在不确定因素,其融资需求往往给参与PPP项目的企业带来巨大财务负担。[18]在财政部、发改委于2016年末相继出台《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》、《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》,禁止企业举借政府债务,并禁止政府为从事传统基建项目的企业提供融资提供担保后,PPP项目的融资难问题愈发凸显。2017年中旬,财政部、人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》,鼓励项目公司将合同债权、收益权等基础资产进行证券化。当此之时,研究如何将不动产收益权在合理的法律框架内进行证券化这一课题,有利于为在PPP项目中获得高速路、桥梁、隧道、渡口等基础设施建设、经营权利的企业提供低成本融资的新思路,对于激发社会资本参与公共设施建设项目的积极性具有重要意义。

另一方面,有助于厘清资产证券化发展中的共性与个性,为设计出适应我国国情的资产证券化道路提供参考。房产抵押款、信用卡还款、应收账款的证券化在美国已有数十载历史,与我国目前的资产证券化有共通之处。然后,通过查阅美国法律框架下的文献,笔者发现“不动产收益权证券化”并没有被美国学者作为一个单独的研究门类,与之类似的概念仅有未来现金流证券化中的公园入场券、物业租金收益等。究其原因,笔者推测是基于美国发达的私募基金系统,基础设施建设的资金短缺已通过如私募建设基金(Private Equity Investment Funds)等形式得到解决,设立此类基金的战略投资者已有成熟的基础设施投资团队,通过设立有限合伙企业直接投资市政建设项目,因而通过不动产收益权证券化的方式缓解资金短缺暂时未被美国学者重点考量和研究。[19]与之不同的是,相较于我国现有的企业融资模式,包括银行贷款、公开募股(包括主板、创业板、中小板、新三板)、发行长期、短期、中期企业债,资产证券化的融资速度相对较快,成本也较低,对于拥有变现期较长的不动产所有权、用益物权、特许经营权的企业具有重要意义,如何在缺乏域外立法具体路径指引的条件下探索出一条适合我国的不动产资产证券化道路亦至关重要。

二、典型交易结构

(一) 资产支持票据项下交易结构

1. 特定目的载体结构

根据银行间市场交易商协会于2016年12月发布的《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》(以下简称“指引”),资产支持票据的发行载体可由特定目的载体(Special Purpose Vehicle, 以下简称“SPV”)担任。现存的特定目的载体主要有有限责任公司(Special Purpose Company, 以下简称“SPC”)和信托(Special Purpose Trust,以下简称“SPT”)两种。由于该指引第22条要求原始权益人“将基础资产转让至发行载体”,而在SPC模式下受让公司需承担较高的企业所得税税负,相比之下以“实际获益人缴税”为原则的SPT更受市场青睐。其基础交易结构如下:

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虽然“不动产收益权”未被明文列入资产支持票据的基础资产范畴,但其作为与不动产相关的财产权益,在理论和实践中均被涵盖在这一范畴之内。自2012年《非金融企业资产支持票据指引》颁布以来,多家城市建设企业、公共交通企业、房地产企业以基础设施未来收益权为基础资产,通过银行间债券市场成功融资。[20]由于上述企业均通过非公开定向发行的方式进行票据发行,无法通过公开渠道获得其交易结构信息,其基本情况不完全统计如下:

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2. 资金监管账户结构

除SPV外,发行载体还可由发起机构直接担任,但为避免证券化的基础资产与发起机构自由资产混淆,后者需开设独立的资金监管账户以隔离基础资产所产生的现金流。但由于基础资产在该种情况下不发生物权转移,亦不脱离原始权益人的资产负债表,权益人一般会承诺在现金流不足时划转自有资金到监管账户进行补足,在还本付息后若监管账户还有余款,原始权益人可取得其所有权。其本质更类似于一种增信措施。基本交易结构如下图:

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(二)资产支持专项计划项下交易结构

1. 交易结构的理论探究

证监会于2014年末发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“《管理规定》”)中明确提出将资产支持专项计划作为开展证券化业务的特殊目的载体,其基本交易结构如下:

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由此可见,“资产支持专项计划”(以下简称“专项计划”)在证监会主导的资产证券化交易过程中已取代了传统SPC或SPT的地位,成为了一个相对独立的交易特殊载体,由证监会管辖下的证券公司、基金管理公司子公司进行管理。其在制度设计上与以信托作为特殊目的载体的资产证券化模式有以下类似之处:

第一,二者均以赋予基础财产独立性为目标。在SPT成立,原始权益人签订信托契约并完成基础资产的转移程序后,基础资产作为一项信托财产即具有独立性,具体表现为:1. 原始权益人失权,即除存在法定事由外,不可再对基础资产主张物权;2. 信托受托人虽具有基础财产物权人表征,但其只能按照信托契约的约定对基础资产进行管理和处分,不得将基础资产转为其固有财产;3. 信托受益人虽然享有信托受益权,但在信托契约存续期间不能直接取得对于信托财产的实际控制和处分的权利。[22]与之相比较,《管理规定》第5条第2款亦明文将专项计划资产与原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产区分开来,欲赋予其与信托财产类似的独立性。

第二,二者均欲达到“破产隔离”之功效。信托法律框架下,原始权益人、受托人、受益人的债权人均不得对信托财产主张权利:对于原始权益人,由于其作为债务人已丧失物权,其债权人基于合同的相对性不能对第三人之财产主张权利;对于受托人,信托财产与其固有资产相隔离,债权人不享有对于信托财产的请求权;对于受益人,其仅享有信托受益权,故其债权人无法直接对信托财产本身主张权利,其请求权范围止于信托受益权。因此,在强制解散、破产清算的情形下,信托财产不被列入清算财产。与此类似,《管理规定》第5条第3款亦将专项计划资产排除在原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的清算财产之外。

然而,在现有立法框架下,专项计划是否能如同信托一般达到上述两项目的依旧存疑:首先,尽管《管理规定》存有将专项计划资产与原始权益人固有资产区分开来的美好愿景,但当基础资产为不动产收益权的情况下,不动产本身的产权并不会发生转移,因而其所产生的现金流通常先进入原始权益人的收款账户,再划转至专项计划账户,在此过程中极易产生资金混同的风险,无法保持绝对的财产独立;[23]其次,《破产法》中的债务人财产为“破产申请受理时属于债务人的全部财产”,强调物权关系,因而实现破产隔离的方法即为“切断物权”,包括:1. 真实出售;2. 对价他益信托;3. 股权投资。[24]然而,专项计划并不具有独立的法人主体资格,无法作为买卖合同的主体或股权投资的对象,亦无法适用信托相关法律。虽然《管理规定》将其排除在清算财产之外,但该规定缺乏法律层级的上位法进行支撑,《管理规定》自身“部门规范性文件”的效力层级无法与《破产法》等上位法进行抗衡,因而无法真正地赋予专项计划破产隔离之功能。

2. 交易结构的实践语境

广州长隆集团有限公司(以下简称“长隆集团”)于2014年将其取得特许经营权的三个主题公园未来八年入园凭证收益通过专项计划的模式进行证券化处理,设立了“广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划”,并于同年在深圳证券交易所成功设立并开展申购交易,证券简称“长隆收益”。本文选取该支已经将不动产收益权证券化的产品作为研究对象,发现其交易结构设计的前置步骤有二,即“基础资产处理”和“募资规模确定”,具体如下:

(1)基础资产处理

首先,进行基础资产打包。长隆收益的基础资产包括:原始权益人根据政府文件,因建设和经营广州长隆三个主题公园,即长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏大剧院,而获得的自专项计划成立之次日起八年内特定期间拥有的广州长隆三个主题公园特定数量的入园凭证,该入园凭证包括各类门票及其他各类可以入园的凭证。此处的不动产收益权是典型的债权权源收益权。

其次,进行打包资产分层。长隆收益将基础资产分为优先级(共8期)和次级(又称“劣后级”)。对于优先级证券,其预期收益率以专项计划《资产管理合同》所载明的预期收益率为准。其中,长隆6、长隆7、长隆8可在专项计划存续满特定年限后,按照约定程序回售给长隆集团,长隆集团亦可在上述三期证券的回售量均达到该期发行量50%以上的情形下按约定程序选择赎回全部三期证券。次级资产支持证券不设预期收益率,由长隆集团自行购买。基础资产的现金流收益需先向优先级证券持有人还本付息,余下部分由次级证券持有人享有。实现了风险和收益在不同投资人之间的重新分配。

(2)募资规模确定

首先,进行权益对价评估。长隆集团将其根据《特许经营权合同》中在未来8年内每年有权进行销售的入园凭证数量进行了罗列(如图6)。特定数量的凭证仅限于在各特定期间内销售,过期即告失效。[25]实质上是不动产收益权的权利上限,即基础资产收益的最大阈值。

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其次,进行保底权益额确定。长隆集团根据其历史经验、市场预测及其他相关因素,对权利凭证每年的最低销售均价(165元/张)及最低销售数量进行了预测(如图7)。并承诺在特定时间段内,若基础资产的销售均价低于此处预测的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量,则作如下处理:①由原始权益人在约定时间内以自有资金对差额部分进行补足;②若无法补足,则由担保人履行担保责任。专项计划管理人在上述两种情形下需承担通知义务。

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最后,进行募资规模确定。通过综合考虑权益对价、最低销售数量、最低销售均价等因素。长隆集团确定了其目标募资规模(如图8),并按照证券面值确定计划发行的资产支持证券总份数为32,000,000份,包括优先级30,000,000份,次级2,000,000份,每份面值均为100元,其初始参与价格亦为100元。此处的“目标募资规模”仅指优先级证券的发行规模,次级证券未被涵盖在内。

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在确定上述两组前提之后,长隆集团本次交易的结构设计如下:

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(三)交易结构的趋异特征

上述本土化交易结构与资产证券化发源地—美国的转手证券、转付证券有所不同,最为显著的差异即“双层SPV”和“单层SPV”结构设计。在美国,资产证券化通常需要设立两个SPV,即本文于第一部分提到的“SPC+信托”模式,此种设计的其主要目的在于:

其一,降低证券化活动应纳税额;在原始权益人直接设立SPT并以合理价格转移基础资产的情况下,虽然可以实现“风险隔离”,但该销售会导致原始权益人资产负债表中“所有者权益”一项增加,被计入纳税范畴。为规避税收,在美国“母公司与全资子公司间交易不计入征税范畴”的税法背景下,原始权益人通常把基础资产真实销售给全资SPC,再由SPC成立信托,后者通过抵押或质押合同形式取得基础资产的质押权,再以此为支持进行证券发行。[26]由于抵押或质押合同的标的资产不被计入纳税范畴,因而可以达到合理避税之目的。

其二,实现“风险隔离”;虽然以抵押或质押基础资产的形式进行融资可以避免因资产转移而产生较高税收,但若该行为由原始权益人直接实施,则无法达到风险隔离这一目的。也就是说原始权益人的债权人在前者破产情况下依旧可主张以基础资产偿债。而通过“真实出售”方式、将SPC作为风险隔离的夹层,则很好地将基础资产和原始权益人隔离了开来,中断了债权人的追索权。

然而,由于我国税法并未对母公司与全资子公司间的交易适用税收豁免政策,类似“双层SPV”结构在我国并未得到应用。尽管如此,房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts,简称“REITs”)为使得投资人尽快回收资金,设计出了以私募基金权益份额、信托受益权为基础资产,以“有限合伙+专项资产管理计划”、“信托+专项资产管理计划”为交易载体的独具特色的双层结构。由此可见,基于法律环境、市场需求的差异,不动产资产证券化的交易结构在我国已出现强烈的趋异特征。

三、基础法律关系

(一)资产支持票据基础法律关系

鉴于在资金监管账户结构下,原始权益人并不设立SPV,而是在开设专户后直接委托承销商进行证券发行,法律关系较为简单,在此不作赘述。本部分重点研究特定目的载体结构下SPT结构的基础法律关系:

1. 内部法律关系

SPT结构的内部法律关系即原始权益人、信托公司(受托人)、投资人(受益人)间的信托结构内关系,以下逐一进行分解:

原始权益人与信托公司之间为信托合同关系,前者作为委托人委托后者设立信托,进行基础资产转移,继而退出信托。二者间形成的合同关系有如下特征:

其一,第三人获益性。信托合同脱体于《合同法》第64条“双方约定向第三人履行债务的合同”,即合同双方通过合意方式在毋须经过第三人同意的情形下为第三人设定权益的行为。在信托这一特别制度框架下,其与普通的第三人利益合同的区别在于信托公司须承担法定的信义义务,包括遵循信托文件、保护信托资产、公平对待受益人、制作和提供信托记录、亲自管理等。[27]

其二,属要物合同而非要式合同。我国《信托法》第8条、第10条笼统地规定了“信托合同签订时信托成立”、“应办理登记手续的信托财产,在办理后信托方生效”,但并未明确规定信托的生效时间,也无法判断对于不需要办理登记的动产,是否在进行交付、发生权属转移后信托方生效。但参照我国台湾地区《信托法》的规定,信托实则存在两重行为:首先,委托人将财产权移转或为其它处分;其次,受托人依信托本旨,为受益人之利益或为特定之目的,管理或处分信托财产。在处分行为与负担行为结合之时方产生信托生效的效力。[28]因而宜将信托合同认定为要物合同。

其三,存在对价给付。他益信托合同又可分为无对价给付的信托合同和有对价给付的信托合同。在资产支持票据中,信托的受益人为投资人,即给付证券对价之人,且只能在购买证券后方可享受信托利益。因而,此处的信托合同存在对待给付,不产生赠与的效力。

信托公司与投资人间的法律关系依旧应以信托合同为根基,定性为信托受托人与受益人的关系。此种为第三人设定利益的合同打破了“合同相对性”原则,使得投资人作为合同外第三人享有针对合同内容的请求权。[29]具体包括:1. 针对信托财产在法定情形之外被强制执行的情况,有权执行异议;2. 针对信托公司将固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易的情况,有权作出同意与否的决定;3. 针对信托公司运用、管理信托财产的情况,要求其进行报告的权利;4. 将信托受益权用于清偿债权的权利;5. 转让、继承、放弃信托受益权的权利。

2. 外部法律关系

SPT结构的外部关系主要是指基础资产和信托当事人债权人的关系。原始权益人自将基础资产真实出售给信托公司时起就已丧失其财产权,故其债权人无法追及,即产生了通常所说的“破产隔离”效力。信托公司虽然是基础资产名义上的所有人,但由于根据《信托法》规定,信托财产具有相对独立性,不受受托人破产、清算之影响,因而除因处理信托事务本身引发的负债外,信托公司债权人不享有对于信托财产的请求权。而受益人在信托合同存续期间并不享有信托财产所有权,仅享有受益权,所以的其债权人就能请求通过变现其受益权实现债权。

(二)资产支持专项计划基础法律关系

1. 原始权益人与计划管理人的法律关系

专项计划的第一步即由原始权益人向作为计划管理人的证券公司或基金管理公司子公司转让基础资产,通常通过双方签订《基础资产买卖协议》的方式进行,由《合同法》进行调整。在基础资产为不动产收益权的情况下,由于该权利尚未被我国《物权法》认定为用益物权,所以宜保守地将该合同定性为财产权利转移的无名合同。笔者认为,在源权利为物权的情况下,此处转移的不动产收益权为原始权益人物权的一部分,不涉及第三方权利,因而可直接通过合同约定进行(是否需要进行公示将在文章接下来部分进行探讨);在源权利为债权(通常来自于“特许经营权合同”)的情况下,关注重点应为特许经营合同收益权转移的可行性及前置条件。

关于上述两个问题目前尚无直接的司法裁判可供参考,但最高人民法院在2015年发布的第53号指导案例“福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案”中就其质押问题的论述或可供逻辑推演之用,该份裁判认为:其一,特许经营权内涵是对市政基础设施设备进行运营、维护、获取相应收益的权利,前两项为被授权人的义务,后一项为被授权人的权利,可参照《担保法解释》第97条关于不动产收益权出质的规定,将不动产收益权认定为特定化的财产权利并允许其出质;其二,不动产收益权的出质应参照《物权法》关于应收账款的统一登记制度,由主管部门进行备案登记,以便利害关系人(不特定人)可了解其负担状况,与物权公示效力类同;其三,在质权的实现方式上,法院未将“不动产收益权”作为一项独立权利看待,而是认为其具有一定负担(即经营、维护不动产),不宜采用拍卖、变卖的方式进行变现,应由法院判令质权人直接向基础资产的债务人收取金钱债权。[30]

由此可见,尽管特许经营合同项下收益权的经济价值早在本世纪初就被立法者承认,但由于未建立起完成的法律体系以明确其权属性质、利用方式,司法界依旧未承认不动产收益权可与占有、使用分割,作为一项独立的财产权利进行转移。尽管如此,由于不动产收益权是一项绝对权,其义务方为不特定多数人,有类物权的性质。根据“举轻以明重”的法律解释方法,笔者认为既然在尚未发生物权转移的质押程序中都需要进行公示,那么不动产收益权转移给专项计划管理人亦需在公示后方产生效力。

2. 专项计划与计划管理人的法律关系

由于专项计划需在原始权益人和计划管理人完成基础资产的买卖后,由管理人进行设立。其是否具有独立于管理人的法律地位尚是一个模糊概念。为厘清二者的内涵与外延,笔者将计划管理人和信托受托人的权利义务关系进行了比较:

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由上述比较可看出,专项计划管理人与专项计划之间的关系和信托受托人和信托间的关系有如下相同之处:

其一,管理行为除依照法律规定外皆当按照与委托人(原始权益人)所签订的合同行事。在信托关系中,委托人应以书面形式(通常为“信托合同”)委托受托人设立信托,受托人应按照约定运用、处分信托财产并向委托人进行报告。在专项计划中,虽然计划管理人的职责大多直接来自于《管理规定》,但从“按照约定及时将募集资金支付给原始权益人”、“管理人以自有资金...认购资产支持证券的比例上限,由其按照有关规定和合同约定确定”等规定中可以看出,计划管理人也需依照其和原始权益人的约定行事。

其二,所管财产均相对独立于专项计划管理人。在信托关系中,虽然委托人需将信托财产转移到受托人名下,但如本文在第二部分所述,受托人无权以自由意志管理、处分信托财产,也不得将信托财产和其自有资产混同,亦不得在未获信托协议授权的情况下进行自我交易,仅享有附有严格条件的、形式上的权利。在专项计划中,计划管理人同样不因为《基础资产买卖协议》的签订而获得专项计划的绝对控制权,其权源依旧限于《管理规定》中的相关条款赋权以及在特定事项上的约定,致使专项计划在资产、运营方式上不完全受管理人意志左右,具有相对独立性。

其三,管理目的均是受益人的利益最大化。在信托关系中,受托人最为重要的义务之一即为实现受益人的利益最大化,若受托人对信托财产的管理行为不符合受益人利益,委托人有权要求受托人调整管理方法、撤销处分行为、恢复原状、予以赔偿,乃至于解任受托人。受益人利益最大化原则贯穿信托制度立法始末,足以被称之为信托的“黄金法则”。在专项计划中,计划管理人直接被定性为“为资产支持证券持有人之利益,对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司”,资产现金流归集义务、信息披露义务、清算义务、制定风险处置预案义务等条款设计也均将专项计划的设立目的引导向“维护投资人利益”。

从这一意义上说,专项计划并非计划管理人的傀儡,其在运作方式、基础资产权、运作目的上均和信托制度相似,是一种“类信托”的产物,具有相对独立性。但在我国“分业经营”的金融环境下,证监会主导的专项计划并不能直接适用中国人民银行、银监会主导的信托制度相关规定,其权利义务只能在剔除《管理规定》中与上位法(如《破产法》)相冲突的条款后方可进行最终认定。

3. 计划管理人与投资者的法律关系

计划管理人作为证券公司,其通过与专项计划投资人签订《资产管理合同》继而代表投资人对资产进行运营管理的行为,属于“为客户办理特定目的的专项资产管理业务”范畴,受证监会2013年发布的《证券公司客户资产管理业务管理办法》调整。从交易流程上看,投资者首先通过认购行为取得专项计划发行的证券,再通过合同形式委托计划管理人就证券权益对应的资产进行管理,其与管理人之间的关系当为委托代理关系,除证监会发布的部门规章、规范性文件外,在法律层面还受《民法通则》、《合同法》等上位法所调整。

4. 计划管理人与托管机构的法律关系

专项计划中的托管机构一般由商业银行担任,其理论层面的作用有二:一是对专项计划相关资产进行保管,将基础资产产生的收益划拨给登记结算机构,以便向投资者还本付息;二是监督计划管理人对专项计划的运作,在管理人的指令违反计划说明书或者托管协议约定的情况下要求其改正,在其拒不改正时向监管机构汇报。是证监会在计划管理人之外增设的又一道道德风险防火墙,其与计划管理人之间的法律关系为资金保管合同法律关系,受到《民法通则》、《合同法》、《证券投资基金托管业务管理办法》等调整。

然而,托管机构的效用在实践过程中有“被架空”之嫌。由于基础资产产权直接转移到计划管理人名下,而原始权益人自身又通常扮演资产服务机构的角色,为基础资产所产生现金流的直接接收者,然后再将资金划转给托管机构。托管机构无法实际控制基础资产,也无法在原始权益人划拨基础资产现金流至其账户之前实际控制现金流,由是无法利用其作为商业银行的专业、信息优势,真正地防范基础资产、现金流的处置不利于投资人的情形。托管机构作为服务提供方参与专项计划的现实意义尚待观望。

四、结语

本文仅就不动产收益权资产证券化的交易结构及基础法律关系进行了相关的介绍,并结合其理论、实践层面的概况进行了初步分析,全文偏重客观情况描述而非主管价值判断。至于不动产收益权的权利属性的定性问题、不同交易结构下隐藏法律风险的规避问题,尚需笔者在现有基础上进行进一步深入研究。本文仅是在对相关问题进行深入研究前的基础铺垫,是笔者研究的阶段性成果而非最终结论。


注解:

* 许进胜,为北京市太阳找集团y.23138.con高级顾问、清华大学法学院博士研究生,前任贝克麦坚时国际律师事务所合伙人,曾于2010年被ALB《亚洲法律杂志》评为中国25位热门律师之一。

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[2] 周建杰:《我国港口设施权属问题探究》,载《中国港口》2009年第6期,第52-55页。

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[9] 鲁政委:《信贷资产证券化的协调监管》,载于《中国金融》2013年21期 ,36-38页。

[10] ttps://www.sec.gov/rules/final/33-8518.htm#III

[11] David Puskar, Aron A. Gottesman, “An Investigation of Underwriting Fees for Asset-Backed Securities”, Ssrn Electronic Journal, Vol. 57, No. 2 (Fall 2012), pp. 216-237.

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[13] Office of Thrift Supervision, Examination Handbook, Washington, D.C.: Office of Thrift Supervision, September 2003, Sec.221, pp. 7-8.

[14] Tarun Sabarwal, Common Structures of Asset-backed Securities and Their Risks, Corporate Ownership &Control, Volume 4, Issue 1, Fall 2006, p. 263.

[15] 转付证券与转手证券的区别在于前者对基础资产产生的现金流进行了分级重组,以便发行不同风险、收益、投资期限的产品,使投资人可以购买的产品不再具有同质性。

[16] Office of Thrift Supervision, Examination Handbook, Washington, D.C.: Office of Thrift Supervision, September 2003, Sec.221, pp. 8-9.

[17] 吴国基:《不动产收益权难当资产证券化基础资产》,载《上海证券报》2015年6月9日,第A02版。

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[20] 闫妍,顾亚露,朱晓武:《高速公路收益权的资产证券化问题研究》,载《金融研究》2016年第5期,第111-123页。

[21] 由于中国银行间市场交易商协会针对非公开定向发行的资产支持票据,在“发行情况公告”中未披露其基础资产构成,笔者只能通过原始权益人官网等网络渠道了解基础资产信息。由此,虽然2015年至今已有包括上海城建(集团)公司在内的多家企业进行资产支持票据发行,但由于笔者未能找到其基础资产信息,无法判断是否属于“不动产收益权证券化”范畴,在此未作列举。

[22] 张鸣:《浅析我国〈信托法〉中的信托财产独立性原则》,北大法宝,网址:http://article.chinalawinfo.com/ArticleFullText.aspx?ArticleId=86568,访问时间:2017年6月20日。

[23] 王学斌:《证券公司资产证券化业务的性质与制度完善—资产证券化的标准分析》,载于《创新与发展:中国证券业2014年论文集》,第616-622页。

[24] 吴凌畅:《关于资产证券化信托模式中破产隔离问题的再思考》,载于《金融与经济》2016年4月,第83-88页。

[25] 如长隆集团有权于“第一年”销售330万张入园品质,假设其该年仅售出200万张,“第二年”不可再主张继续销售节余的130万张之权利,此种收益权属于民法中“附行使期限的权利”。

[26] Office of Thrift Supervision, Examination Handbook, Washington, D.C.: Office of Thrift Supervision, September 2003, Sec.221, p. 6.

[27] 李萌,李峣:《信托受托人信义义务及我国立法现状分析》,载于《河北科技大学学报(社会科学版)》2013年9月,第47-52页。

[28] 赖源河,王志诚:《现代信托法论》,中国政法大学出版社2002年版,第49-50页。

[29] 孙卫权:《刍议我国为第三人利益合同制度之构建——兼议〈合同法〉第六十四条》,载于《法制与经济(中旬)》2012年11期,第33-35页。

[30] 最高人民法院:《指导案例53号:福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉 长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案》,2015年11月26日,http://www.court.gov.cn/shenpan-xiangqing-16095.html,最后访问时间:2017年6月22日。


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